„Tažení centrálních bank v utahování monetárních politik se míjí požadovaným účinkem a ekonomiky jsou příliš rozpálené. Inflace se může vrátit,“ říká analytik BHS Timur Barotov.
Perzistentní inflace je vždy a všude monetárním fenoménem v tom smyslu, že je a může být vyvolána pouze rychlejším růstem množství peněz v oběhu, než který odpovídá růstu produktivity. To slavně prohlásil americký ekonom a nobelista Milton Friedman. Nepochybně to platí i dnes, kdy ekonomický motor západních ekonomik je ještě pořád silně ovlivněn bezprecedentní politikou helikoptérových peněz během pandemie. Zdá se ale, že centrální banky nejsou odhodlány učinit nutné kroky k trvalému zkrocení inflace, neboť by další výrazný růst sazeb byl krajně nepopulární. Ačkoli americký Fed (Federální rezervní systém) a evropská ECB (European Central Bank) ještě nekomunikují ukončení cyklu zvedání sazeb, jejich odhodlání pokračovat výše již značně slábne. Úrokové sazby se bezpochyby propisují do ekonomiky a již brzdí její růst. Ovšem problém nastává v otázce, zda toho centrální banky dělají dost. Důvodem je to, že dosažení potřebných podmínek k udržitelně 2% inflaci je zatím v nedohlednu.
Nezbytné podmínky k normalizaci inflace nejsou dosaženy
K normalizaci inflace na 2% úrovní je historicky potřeba neutrálního tempa růstu ekonomiky měřeno nominálním HDP. Také je potřeba zmírnit růst mezd na historický průměr, aby zbytečně nestimuloval spotřebitelskou aktivitu. Za účelem dosažení těchto cílů je nezbytné, aby narostla nezaměstnanosti, a to se obyčejně děje ruku v ruce s korekcí zisků společností. Všechny tyto proměnné jsou korelované a navzájem se ovlivňují, tudíž stačí ovlivnit jen některé z nich, aby došlo k požadovaným změnám ve všech. A to je také cílem zvýšených úrokových sazeb. Zatímco účinky těchto sazeb jsou nesporně v systému, vyvstává otázka, zda je to dostatečné.
Americká data totiž ukazují, že současný růst mezd je pořád příliš vysoký a přestal klesat, naopak v posledních měsících zase zrychlil ze 4,3 % na 4,5 %. Růst mezd, který je slučitelný s 2% inflačním cílem je ale na úrovni zhruba 2,5 %.
To jde ruku v ruce s tím, že nominální růst HDP je nyní taktéž na příliš vysokých úrovních kolem 6 %, ačkoli trend je směrem dolů. Potřebné neutrální tempo růstu se nachází v intervalu 3–5 %.
Co se týče zisků společností v USA, tak tam je znát jistý pokles, ale ten je zatím příliš mírný (-7 % meziročně), a navíc vykazuje známky obnovy, trend v ziscích je tedy špatným směrem. K dosažení požadovaného růstu nezaměstnanosti alespoň o 2 p.b., ze současných 3,5 % je zapotřebí, aby zisky společností klesly zhruba o 20 %.
Míra nových půjček podnikatelů vykazuje známky obnovy po výrazném propadu a tempo růstu počtu výpovědí zase klesá. 3,5% nezaměstnanost je ve Spojených státech v současnosti netknutá na rekordním minimu.
Druhá vlna inflace – 3 scénáře
Pokud bude obnova v ekonomice pokračovat a úrokové sazby výrazněji neoslabí firmy a spotřebitele, čeká americkou ekonomiku druhá vlna inflace, která ovšem již nemusí být tak výrazná jako ta první. Takový scénář je pro americký Fed nepřijatelný a došlo by tak pravděpodobně k druhému kolu monetárního utahování, což s sebou nese výraznější růst sazeb. Vyšší sazby způsobí vyšší výnosy na vládních dluhopisech, při kterých držení rizikových aktiv bude již úplně nesmyslné.
Je ovšem možné, že současná obnova v ekonomice je pouze dočasným důsledkem přílivu likvidity do oběhu a rušným obdobím zábavy. Podle ekonomky Morgan Stanley Sarah Wolfe, kombinace Barbie, Taylor Swift a Beyoncé pomohla letos v létě překvapivě zvýšit růst americké ekonomiky. Spotřebitelská aktivita měla výrazně těžit z velkých jednorázových spotřebitelských výdajů na “Barbenheimera”, turné Taylor Swift “The Eras” a turné Beyoncé “Renaissance”. Současný vývoj ekonomiky mohl být podpořen i měřitelně rostoucím optimismem mezi spotřebiteli a společnostmi a výrazným růstem na akciových trzích. Ve druhém scénáři ale postupně dojde k opotřebení současné ekonomické obnovy, a to i v důsledku ukončení moratoria na studentské půjčky v USA. Pokud si toho centrální banky včas všimnou, stačí ještě alespoň jedno zvýšení úrokových sazeb a poté je držet na stejné úrovni (déle, než historicky), dokud ekonomika dostatečně neoslabí.
V posledním scénáři může tato obnova rychle obrátit svůj směr a ekonomika bude pokračovat ve své původní trajektorií oslabování. To se může stát důsledkem rychle oslabujícího spotřebitele, a i nadále padajících zisků společností. V takovém případě připadá v úvahu již nulové zvýšení úrokových sazeb, které budou následně udržovány na stejné úrovni po určitou dobu.
V žádném z uvedených scénářů není ve hře snižování úrokových sazeb v dohledné době. Také v každém scénáři je pravděpodobným důsledkem monetární politiky ekonomická recese. Historicky růst nezaměstnanosti alespoň o 1 % vedl téměř vždy ke 2 jevům:
Ekonomická recese
Setrvačný růst nezaměstnanosti, alespoň o další procentní bod
Často závěry v USA se dají aplikovat i na ostatní regiony západní hemisféry – jako je eurozóna. Tyto regiony jsou totiž silně integrované a chovají se často jako jedna a ta samá ekonomika. Lze tedy s jistou opatrností tyto závěry rozšířit i na evropské státy. Další vývoj monetární politiky a ekonomiky je tudíž v každém případě nepříznivý vzhledem k rizikovým aktivům. To by vysvětlovalo, proč portfolia institucionálních investorů podle průzkumu Bank of America jsou postaveny „ultradefenzivně“ i přes zdánlivý optimismus na trzích. V kontrastní situaci se nyní nachází například Čína, která je tažena dolů strukturálními problémy země a nachází se nyní v deflaci. Tam je monetární a fiskální politika orientovaná na opatrnou stimulaci ekonomiky, což je pro riziková aktiva dlouhodobě příznivé.
Štěpán Křeček
